風格復盤系列1：那些年我們追過的成長

十六年成長占優行情全復盤

今年3月以來市場基本是以成長風格為主線的行情，5月后成長風格占優更加凸顯。進入8月，市場風格略似乎略有轉換，因此成長風格還能否持續占優成為當前市場較為關注的話題。為了解答上述問題，我們從超額收益格角度出發，對2005年以來的16年歷史行情梳理、復盤和研究，總結歸納了過往成長風格占優行情（在一定時間內相對周期、消費、金融風格超額收益基本在10%以上）的特點和共性，通過系統性的研究框架，旨在揭示成長風格行情的特點與規律。時間維度上，這九段行情短則持續3個月，長則持續1年，以持續6個月左右居多。此外，九段行情，本質上可以歸為三段大行情，分別是2008年10月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2019年至今。對其進行全復盤，我們得到以下兩大核心啟示，并將其應用到當前的成長行情中，在短周期、長周期維度給出結論。

成長占優行情全復盤得到兩大核心啟示

其一，流動性、業績、催化劑中任意2個維度同時具備，成長將爆發一段可觀行情。為了探尋共同的邏輯，我們將諸多可觀測、可對比指標從“流動性”、“業績”、“催化劑”三個維度進行歸因，建立起分析評價框架加以解釋。流動性方面，一是考慮貨幣政策基調的變化；二是考慮貨幣總量的變化；三是觀察各個維度的利率變化；業績方面，主要考慮歸母凈利潤同比增速在縱向和橫向的位置；催化劑方面則會考量重要事件、重大產業政策、產業周期等因素。

成長占優的條件是存在兩種以上的支撐因素

其二，兩段長周期行情均經歷了“估值—業績—估值”三段驅動。通過比較各階段指數漲跌幅與估值漲跌幅，可大致判斷出驅動行情的主要因素是估值還是業績。復盤之后發現，過去兩輪成長大周期行情內部均依次存在驅動力從估值轉為業績再轉為估值的3輪行情。這在一定程度上顯示出市場對于成長風格的定價思維邏輯，即從最初全面憧憬、完全預期引導的估值行情，到后來業績逐步兌現且落地消化估值的行情，再到最后風險偏好、情緒極致演繹的“泡沫式”拔估值行情。

9段成長占優行情本質上是三個成長大周期，且每個周期都經歷了“估值-業績-估值”的切換

當前展望：短期可延續至10月前后，長期可期待再次“拔估值”行情

通過上述復盤得到的兩大啟示來看待當前的成長行情，短期看，2021年3月至今成長占優行情得益于業績、流動性和催化劑的三重支撐。往后看，這種支撐最早會在10月前后發生變化，在此之前行情有望繼續演繹。10月前后的變化首先來自于業績的變化，當前成長高業績增速有望持續至三季度，但隨后將顯著走弱，會給行情帶來一定掣肘，屆時還需要觀察流動性和催化劑的變化。

長期看，本輪行情實則處于2019開啟的第三輪成長大周期行情的第二階段，即業績驅動的階段。業績驅動完成后，或面臨顯著調整，但調整完成后還將迎來一段“拔估值”的行情。2019年初至今的成長大行情中，2019年8月至2020年2為第一階段，這個階段估值提升了37.17%，指數上漲了40.37%，估值是主要的驅動力。而本階段該階段成長風格估值的提升是成長風格強勢的最重要驅動力。2020年4月至2020年8月為業績、估值雙驅動。2021年3月至7月末，估值下降了約13%，指數漲了約27%，因此為業績驅動。根據“估值-業績-估值”三輪驅動的特點，后續還有望迎來 “泡沫式”拔估值的第三階段。

長期可期待再次“拔估值”行情

2005年以來全復盤：

第一輪成長大周期（2008.11—2010.12）：

第一輪大周期中，四大風格漲跌對比

2008年11月初—2009年4月下旬：吹響兩年成長占優行情的號角

成長風格漲幅在普漲行情明顯占優。美國次貸危機、全球金融風暴的沖擊下，2008年A股迎來了跌幅巨大的快熊市。隨著市場悲觀情緒的極大宣泄以及一系列大力促增長的政策措施落地，市場終于在2008年11月開始觸底結束熊市，并開啟了新一輪大的行情。整體來看，這輪行情屬于情緒極度悲觀后的盈利復蘇疊加估值修復雙驅動行情，各類風格指數均迎來反彈普漲。其中在大行情的第一階段2008年11月初到2009年的4月下旬期間，成長風格的漲幅在普漲行情中是明顯占優的，成長風格指數上漲了112%，遠高于周期88%、消費77%、金融63%以及萬得全A的76%、上證綜指48%的漲幅。

2009年9月初—2010年4月下旬：重回主線行情，成長再度領先

市場重回主線行情，成長迎來第二階段領漲。2008年11月到2010年11月的兩年時間里，市場中成長風格的主線行情十分明顯，期間的多個時間段內成長風格均取得了領先于其他風格指數的超額收益：第一個時間段發生在2008年11月到2009年4月期間，上文中對該次成長占優行情有詳細的描述；此后的2009年4月底到2009年8月初，市場繼續上漲，但在補漲重要因素的驅使下，風格輪換到了金融和周期；2009年8月初到8月底，在行情輪動完一個完整周期后，市場步入了為期近1個月的下跌調整，下跌幅度在20%左右；2009年9月初到2010年4月下旬，經過調整后，市場重新回歸到成長風格的主線行情上面，成長風格迎來了第二個時間段的領先和占優。在這期間內，成長風格上漲了50%，略高于消費風格漲幅的48%，顯著高于周期風格27%和金融風格8%的漲幅，同期萬得全A上漲了21%，上證指數上證了12%。

2010年7月初—2010年11月上旬：主線行情下的成長第三次進擊

市場普調后，成長再進擊，依然絢爛奪目。2008年11月到2010年11月兩年時間，成長風格的主線行情十分耀眼，期間成長風格總共發生了3次進擊，在每一次進擊的過程中，成長風格均取得了顯著的超額收益，漲幅均居第一：第一次進擊發生在2008年11月到2009年4月期間，成長風格漲幅112%高居各風格之首；第二次進擊發生在2009年9月初到2010年4月下旬期間，成長風格以50%的漲幅同樣位列各風格第一；本階段是第三次進擊，也是兩年成長大牛行情的最后一次進擊，發生在2010年7月初到2010年11月上旬。本階段的成長進擊行情發生在因政策全面收緊而導致的2010年4月下旬到6月底的市場大幅普跌后，隨著政策從全面收緊基調轉為有保有壓，政策風向有所邊際回暖，7月初開始市場觸底回升，到11月上旬市場迎來本輪大行情的頂點，期間市場普漲，成長、周期、消費風格整體上雖齊頭并進，但成長風格仍以小幅優勢領先，位居風格首位。具體的，期間成長風格上漲了63%，小幅領先周期風格的59%以及消費風格的50%漲幅，顯著領先金融風格的19%、萬得全A 的39%、上證指數的31%以及創業板指的31%。

第二輪成長大周期（2012.11—2015.6）：

第二輪大周期中，四大風格漲跌對比

2012年12月初—2013年5月下旬：第二輪成長占優大周期揚帆起航

成長風格在普漲行情中占優明顯。2012 年前三季度 GDP 增速逐季下滑，Q3 降至7.5%，同時A股整體也長期處于陰跌行情，但隨著2012年四季度經濟數據逐漸企穩，疊加年末中央經濟工作會議釋放偏寬松信號以及2013年IPO暫停的消息，市場于2012年末開啟全面反彈，政策導致流動性邊際寬松的估值全面修復行情。在2012年12月初到2013年5月末期間，成長、消費、金融、周期漲幅分別為54.8%、26.2%、31.8%、23.0%，成長風格超額收益十分明顯。

2013年5月末—2014年2月中旬：業績接力估值，驅動成長牛持續演繹

單從超額收益看，本階段成長風格行情可以與上一階段合并成一個大行情，但考慮到催化成長行情的本質因素發生了改變，因此將2013年全年的成長行情分成了兩個階段。

市場由上一階段的普漲走向分化，成長風格一枝獨秀。本階段與上半年宏觀環境最明顯的變化在于全球貨幣寬松政策的轉向，5月下旬美聯儲議息會議釋放Taper信號，并引發了市場資金面趨緊，短端隔夜利率一度躍升至10%，在流動性與情緒的沖擊下，A股出現了較大回撤。隨著6月25日央行宣布“已向一些符合要求的金融機構提供流動性支持”的聲明，利率逐步回歸正常，市場對流動性的擔憂開始緩解，成長風格開啟年中第二波上漲行情。本輪行情直至2014年2月份，期間成長、消費、金融、周期風格漲幅分別為23.0%、13.2%、-15.3%、-3.4%，成長風格延續上半年的占優行情。

2015年1月初—2015年6月中旬：寬松流動性背景下的成長第三次加速牛

市場總體為牛市加速期全面普漲行情，成長風格在全市場高歌猛進期間依然占優。2014年末與2015年以來多次的降息降準為市場營造了偏寬松的宏觀政策環境，疊加“雙創”、“中國制造2025”、“互聯網+”等熱點題材的反復活躍、市場加杠桿情緒的高漲，催生了本次的成長牛行情。2015年1月初至2015年6月中旬期間，市場全面普漲，一路高歌猛進，成長、消費、金融、周期漲幅分別為157 .2%、119.1%、38.4%、124.3%，成長風格超額收益明顯。

2015牛市后超跌反彈（不屬于任何大周期）：

2015年9月初—2015年12月中旬：整體反彈中成長風格明顯占優

成長風格在本輪反彈行情中明顯占優。2015年6月，監管層下定決心重拳整治場外配資和高杠桿行為，上證指數從5000以上的高點一路下跌到3000點以下。隨著場外配資清理逐步完畢，股市快速下跌推動監管層推出一系列救市舉措，市場于9月中旬開始反彈并持續到12月底。本輪行情是整治場外配資刺破估值泡沫大背景下，以估值修復為主線的反彈行情，各類風格指數普漲。其中，成長風格漲幅49.67%居于首位，高于上證綜指14.71%的漲幅，同期消費、周期、金融風格漲幅依次為34.41%、33.80%和24.45%，成長風格超額收益顯著。

成長第三輪大周期（2019.1—至今）：

第三輪大周期中，四大風格漲跌對比

2019年8月初—2020年2月下旬：成長風格一枝獨秀引領第三輪成長大周期

大盤震蕩中成長風格一枝獨秀。受中美貿易未能如期在2019年5月達成第一階段協議的影響，5月至8月A股處于震蕩下跌中。隨著6月29日中美雙方高層領導人在日本大阪二十國集團（G20）峰會上，同意在平等和相互尊重基礎上重啟經貿磋商，美方不再對中國產品加征新的關稅，市場情緒有所緩和。后續雙方仍然在推進經貿領域對話，但市場上對中美關系的認識和預期已經發生根本性變化，普遍認為中美貿易摩擦將呈現出長期化、復雜化態勢。在地緣政治關系緊張、缺乏利好因素的大背景下，2019年8月上旬至2020年2月底，A股整體上處于在2850點3100點之間窄幅震蕩狀態。在大盤震蕩中，成長風格表現相對亮眼，以40.73%的漲幅在四個風格中居于首位，遠高于上證指數的3.99%和萬得全A的13.66%，消費、周期、金融風格漲幅依次為14.69%、12.22%和2.87%，成長風格超額收益顯著。

2020年4月初—2020年8月上旬：全球寬松，成長走俏，業績初顯

貨幣寬松推動普漲，成長占優。2020年初，在新冠肺炎肆虐全球的背景下，各國央行均選擇貨幣寬松穩住經濟，流動性的充裕推動了主要經濟體股票市場的普漲行情。2020年4月初到8月初，上證指數漲幅23.52%，創業板指漲幅52.80%。風格上，成長和消費雙占優，相對于周期、金融的超額收益較高。成長風格收益45.50%，消費風格收益44.57%，周期風格收益28.46%，金融風格收益16.46%。

2021年3月末至今：產業周期迎來爆發，業績超強支撐成長

業績強勁修復，支撐成長風格明顯占優。2021年3月末至7月末（7月23日），創業板指優勢突出，上證指數漲幅6.28%，創業板指漲幅33.45%。風格方面，成長風格相比其它風格超額收益明顯，成長風格漲幅高達26.69%，周期風格17.89%，消費風格3.64%，金融風格-6.86%。在5月末后，成長的優勢更加突出，其中成長風格漲幅高達14.03%，周期風格8.50%，消費風格-8.24%，金融風格-8.82%。成長風格全程占優，后半程發力更猛。

來源 東方財富網

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